[ Pobierz całość w formacie PDF ]
.Zatem aby wyznaczyü przepływy pieniĊĪne, które mają zostaü poddanedyskontowaniu, naleĪy dokonaü ich rekonstrukcji do poziomów, jakie przyjĊłyby,gdyby nie stosowano przez-kosztowego przekazywania wartoĞci właĞcicielom.Biorąc powyĪsze pod uwagĊ, w wycenie przedsiĊbiorstw zarządzanych przezwłaĞcicieli, w których stosuje siĊ przez-kosztowe przekazywanie wartoĞciwłaĞcicielom, przepływy pieniĊĪne przynaleĪne właĞcicielom obliczaü naleĪyzgodnie z nastĊpującą formułą:SU]\FKRG\RSHUDF\MQHNRV]W\RSHUDF\MQHZW\PDPRUW\]DFMDZ\ND]\ZDQHZNRV]WDFKRSHUDF\MQ\FKNZRW\VWDQRZLąFHWUDQVIHUZDUWRĞFLGRZáDĞFLFLHOL]UHNRQVWUXRZDQ\]\VNRSHUDF\MQ\RGVHWNL]UHNRQVWUXRZDQ\]\VNEUXWWRSRGDWHNGRFKRGRZ\]UHNRQVWUXRZDQ\]\VNQHWWRDPRUW\]DFMDZ]URVW.21Z\GDWNLZSá\Z\LQZHVW\F\MQH]DFLąJQLĊFLHVSáDWDNDSLWDáXREFHJRSU]HSá\ZSLHQLĊĪQ\SU]\QDOHĪQ\ZáDĞFLFLHORP)&)((3.13)152Podatek dochodowy odejmowany w powyĪszym wzorze powinien byüzaprognozowany przy uĪyciu efektywnej stopy podatkowej w odniesieniu do zyskubrutto albo zrekonstruowanego zysku brutto, w zaleĪnoĞci od tego, czyuwzglĊdnione uprzednio „wykazywane w kosztach operacyjnych kwoty stanowiącetransfer wartoĞci do właĞcicieli” stanowią koszty podatkowe, czy nie.JeĞli sąkosztami podatkowymi, to podatek powinien byü kalkulowany w odniesieniu dozysku brutto.JeĞli natomiast nie są kosztami podatkowymi, to podatek wyznaczonypowinien zostaü w odniesieniu do zrekonstruowanego zysku brutto64.Przy tak zdefiniowanych przepływach podlegających dyskontowaniu,odpowiednią stopą dyskontową jest65koszt kapitału własnego (k.WKW)odróĪnieniu od FCFF, przepływy związane z zaciągniĊciem i spłatą kapitału obcego,jak i odsetki od tego kapitału są uwzglĊdniane w przepływach podlegającychdyskontowaniu.Podobnie jak w metodzie FCFF, przepływy podlegającedyskontowaniu naleĪy wyodrĊbniü ze sprawozdania finansowego pro forma, któreprzygotowane zostało dla okresu szczegółowej prognozy i odzwierciedlaoczekiwania co do osiąganych w przyszłoĞci wyników finansowych.RóĪnica polegana tym, Īe z tych samych sprawozdaĔ finansowych pro forma wyodrĊbnia siĊ danepotrzebne do obliczenia przepływów FCFE, a nie FCFF.Metoda FCFE słuĪy do bezpoĞredniego wyznaczenia wartoĞci kapitałuwłasnego.WartoĞü ta wyznaczana jest przez zdyskontowane przepływy pieniĊĪneprzynaleĪne właĞcicielom, które mogą byü postrzegane jako potencjalnadywidenda66.Wprawdzie przedsiĊbiorstwa rzadko wypłacają właĞcicielom w formiedywidendy całą kwotĊ FCFE, ale w wycenĊ tą metodą wbudowane jest załoĪenie, Īeprzepływy pieniĊĪne przynaleĪne właĞcicielom są im wypłacane, a reszta zysku nettojest reinwestowana w przedsiĊbiorstwie67.W metodzie tej, podobnie jak w FCFF,domyĞlnie przyjmuje siĊ ponadto załoĪenie, Īe w zysku netto bĊdącym podstawąprzepływów pieniĊĪnych przynaleĪnych właĞcicielom nie uwzglĊdnia siĊ wynikufinansowego wygenerowanego przez aktywa nieoperacyjne.Dlatego teĪ aby obliczyüwartoĞü kapitału własnego, dodaje siĊ rynkową wartoĞü aktywów nieoperacyjnych,które w przepływach w Īaden sposób nie zostały uwzglĊdnione68.64 Lub teĪ za pomocą odpowiednio skorygowanej efektywnej stopy podatkowej.65 Koszt tego składnika bazy kapitałowej oznaczany jest teĪ indeksem „E” lub „e” (kE lub ke)od angielskiego okreĞlenia kapitału własnego – equity.66 W tym ujĊciu metoda zdyskontowanych dywidend moĪe byü postrzegana jako wąskieujĊcie przepływów do właĞcicieli, a metoda FCFE jako ich szersze ujĊcie, z tym, ĪepodejĞcie dywidendowe nie nadaje siĊ do wyceny przedsiĊbiorstw zarządzanych przezwłaĞcicieli, co omówiono wczeĞniej w rozdziale trzecim.Por.A.Damodaran, Damodaran onValuation…, wyd.cyt., rozdział 5, s.23.67 Jak juĪ wspomniano, analogiczne załoĪenie wbudowane jest w metodĊ FCFF – przepływypieniĊĪne przynaleĪne wszystkim stronom finansującym są im wypłacane, a reszta zysku jestreinwestowana w przedsiĊbiorstwie.Por.A.Damodaran, Damodaran on Valuation…, wyd.cyt., rozdział 5, s.24.68 Por.tamĪe, rozdział 5, s.24.153Pierwszy składnik wartoĞci kapitałów własnych w metodzie FCFE –zdyskontowaną wartoĞü przepływów pieniĊĪnych w okresie szczegółowejprognozy (WCF we wzorze (3.11)) – oblicza siĊ według nastĊpującego wzoru:nFCFEW = ¦iCF(3.14)ni=1 ∏ (1+ kKWi)gdzie:i=1n – liczba lat okresu szczegółowej prognozy,FCFEi – przepływ pieniĊĪny przynaleĪny właĞcicielom w i-tym roku szczegółowejprognozy,kKW i – koszt kapitału własnego w i-tym roku szczegółowej prognozy.Do obliczenia zdyskontowanej wartoĞci rezydualnej (WRV – drugi składnikwzoru (3.11)) stosuje siĊ zasady podane przy okazji omawiania szacowania wartoĞcirezydualnej w metodzie FCFF, z tą róĪnicą, Īe przepływem pieniĊĪnymwykorzystywanym do jej szacowania jest FCFE, a odpowiednią stopą dyskontową –koszt kapitału własnego69.Stąd zaleĪnoĞci opisane dla metody FCFF wzorami (3.6),69 W konsekwencji przeformułowane muszą zostaü zalecenia odnoĞnie szacowania stopywzrostu przepływów pieniĊĪnych na podstawie determinant fundamentalnych.W metodzieFCFE ma ono swoją specyfikĊ, poniewaĪ zakłada siĊ, Īe zmiany poziomu FCFE z okresu naokres determinowane są w najwiĊkszej mierze przez kształtowanie siĊ zysku netto i dlategoszacując stopĊ wzrostu FCFE, okreĞla siĊ de facto stopĊ wzrostu zysku netto:g = stopa reinwesty jc i KW × ROE(3.15)gdzie:nakł i.nwes.t− amor.t+ K∆ ON − saldo D∆stopa reinwesty jc i KW =;zysk nettosaldo∆D – saldo zmiany długu oprocentowanego (zaciągniĊcie minus spłata);ROE – rentownoĞü kapitału własnego (ang.return on equity).Stopa reinwestycji w tym przypadku to relacja mówiąca o tym, jaka kwota zostałazainwestowana w nakłady inwestycyjne netto i KON ze strony kapitału własnego wstosunku do wypracowanego zysku netto.RentownoĞü kapitału własnego mierzy jakoĞü tychreinwestycji.PowyĪszy wzór zakłada, Īe rentownoĞü kapitału własnego jest stabilna wprzyszłych okresach.Wyliczanie stopy wzrostu FCFE według powyĪszego wzoru stoi w zgodzie z załoĪeniemleĪącym u podstaw metody FCFE, zgodnie z którym przepływy przynaleĪne właĞcicielom sąim wypłacane.Łatwo zauwaĪyü, Īe licznik stopy reinwestycji KW jest odejmowany od zyskunetto w trakcie kalkulacji FCFE właĞnie dlatego, Īe jest reinwestowany w przedsiĊbiorstwie.Zaleca siĊ takĪe, aby zarówno z licznika, jak i z mianownika wzoru na ROE usunąüelementy związane z wartoĞcią i tworzeniem wyniku finansowego przez aktywanieoperacyjne, takie jak gotówka i papiery wartoĞciowe.Dlatego w zgodzie z załoĪeniamileĪącymi u podstaw FCFE, według których w kalkulacji FCFE nie naleĪy uwzglĊdniaüwyniku finansowego generowanego przez aktywa nieoperacyjne (np.odsetek od gotówkiprzetrzymywanej na lokatach bankowych), naleĪałoby zmodyfikowaü konstrukcjĊ ROE dlapotrzeb szacowania stopy wzrostu g:zysk netto − wynik po opodat.k z aktywów nieope.rROEbezAN =(3.16)kapitał w
[ Pobierz całość w formacie PDF ]